팔란티어 주가 전망 :: 장기투자자들을 위한 심층 분석
요약
- 강력한 이념적 신념을 가진 팔란티르의 논란이 많은 리더십은 회사의 미래 방향, 산업, 사회를 형성할 것이다.그러나, 확실히, 이 회사의 장기적인 성공은 재능의 획득과 유지에 기반을 두고 있다.
- PLTR을 소유하는 것과 관련된 몇 가지 리스크가 있으며, 새로운 리스크가 수시로 출현한다.SBC는 여전히 투자자들의 1차 관심사로 남아 있지만 정상화의 첫 신호는 분명하다.
- 2025년까지 30% YoY 성장이라는 회사의 지침은 실현 가능하며, DCF 모델은 26달러라는 내재가치를 제시해, 나의 강한 매수등급을 뒷받침하는 125%의 상승률을 시사하고 있다.
게티 이미지를 통한 피란카/E+
연구논문
Palantir Technologies Inc. (PLTR)에 대한 투자 연구의 첫 번째 파트에서 나는 Palantir Technologies의 비즈니스 모델, 전략, 경제 해자, 제품 오퍼링, 실제 비즈니스 사례 및 3개 플랫폼의 적용에 대한 질적 측면을 살펴보았다.
내 연구의 두 번째 파트에서는 주식기준보상(SBC)과 디스카운트 현금흐름(DCF) 모델의 적용을 통한 상세한 회사 가치평가에 특히 중점을 두고 회사의 리더십, 문화, 위험성 평가에 몰두한다.
주식 과대광고가 끝난 게 분명하고 PLTR은 2020년 9월 직접공모(DPO) 이후 역대 최고 수준에서 급락했다.그럼에도 불구하고 성능 벤치마킹 접근방식은 ARK 혁신 ETF(ARKK)에 비해 우수한 성능을 제시하지만 SPDR S&P 500 Trust ETF(SPY)에서 그리 멀지 않다.의심할 여지 없이 PLTR의 장기적 후퇴는 장기 투자자들에게 저평가된 가격에 주식을 적재할 기회를 제공함으로써 장기 수익률 상승에 기여한다.
나는 일반적으로 과대 광고로 인한 가격 상승과 역사적 정보와 가시성 부족으로 인해 IPO/DPO와 같이 최근에 상장된 기업에 대한 투자를 피한다.더욱이 DPO일 이후부터는 시장참여자가 주식의 공정가치를 산정하기 위해 몸부림치는 바람에 변동성이 높아져 주가가 빠르게 변동한다.또 폐쇄기간 만료로 초기 투자자들에게 출구점이 제공돼 단기적으로 주가를 더욱 억제하는 효과도 있다.그동안 나는 이 시기를 과대 광고가 사라질 때까지 인내하면서 회사에 익숙해지고 내부자 매도가 보다 정상화되고 지속 가능한 수준에 도달할 때까지 '지식' 단계로 생각한다.
금리 인상을 기대하며 성장주에 대한 높은 압박에도 불구하고 세계적인 지정학적 긴장은 물가를 더욱 끌어내리고 있으며, 내가 한동안 연구해온 최고의 성장명품 중 일부를 판매하고 있다.이에 따라 고성장 종목에 대한 하늘 높은 밸류에이션은 이제 더 합리적인 수준에서 거래되고 있으며, 결국 일부 종목은 투자 자격이 주어진다.팔란티르는 그들 중 한 명이고, 그것은 이미 적어도 4년에서 6년의 투자 지평을 가진 나의 장기 집중 포트폴리오의 일부분이다.
소개 - 서술이 더욱 강해진다
팔란티르는 다른 빅데이터, 분석, AI 업체와 비교되는 경우가 많다.다른 회사들은 데이터와 AI 솔루션에 대해 좀 더 정적인 접근방식을 제공하는 반면, Palantir의 플랫폼은 지저분하고 비정형적이며 구조화된 데이터를 차트, 히스토그램, 지도, 그리고 후마에 의해 시각화를 향상시키는 다른 형태로 바꿀 수 있는 보다 맞춤화되고 유연하며 미래 지향적인 솔루션을 제공하기 때문에 경쟁업체와 차별화된다.ns 조직 전체에 걸쳐.
나의 투자 리서치 1부에서, 나는 이미 의미 있는 결과를 전달하고 있는 회사의 '트로얀마' 전략을 확장하여 단기간에 저렴한 비용으로 고객 도달 속도를 높일 수 있게 했다.카프는 최근 편지에서 다음과 같은 점을 강조했다.
세계의 모든 산업과 분야에서, 모든 큰 조직들은, 기꺼이든 아니든 그렇지 않든.오늘날에는 소프트웨어 없이 상품이나 서비스나 정부가 없다.
결과적으로, 기관이 인적 자본의 생산적 능력을 활용할 수 있게 하고, 그 가치가 지속되고 시간이 지남에 따라 복합적인 가치가 지속되는 소프트웨어 플랫폼에 대한 수요는 그 어느 때보다 커졌다.
그런 취지에서, 전 세계의 조직들이 더 많은 데이터 저장량으로 디지털화됨에 따라, Palantir의 동급 최고의 플랫폼은 조직과 기관을 위한 '알파'를 만든다.
1. 리더십, 문화, 재능
놀랍게도 팔란티르의 주장인 알렉스 카프는 컴퓨터 공학이나 AI/ML, 데이터 과학 배경에서 온 것이 아니라, 스탠포드 로스쿨에서 학사 학위를 받고 독일 프랑크푸르트에서 철학 박사 학위를 받고 있다.게다가, Karp는 그가 정치적 시위에 참여한 히피라고 묘사하는 부모들로부터 혼혈인 출신이다.의심할 여지 없이, 팔란티르의 초기 CEO와 가정 환경은 그의 성격을 형성했고 당신의 사생활과 시민의 자유를 보호하고 싸우는 것과 같은 무의식적으로 그의 이념적 신념을 형성했다.
오히려 팔란티르의 공동창립자인 피터 티엘 회장은 기독교 학부모들에 의해 길러졌고, 그는 독립적이지만 논란의 여지가 있는 자유주의적 신념을 가진 사상가다.티엘은 트럼프의 대선 레이스를 지지했고, 카프는 클린턴을 지지했다.모순에도 불구하고, 두 가지 모두 팔란티르의 성공을 위해 필수적인 보완 기술을 가진 균형잡히지만 논란의 여지가 있는 리더십 접근법을 제시한다.
CEO의 제한된 기술력에도 불구하고 그는 거의 20년 동안 회사를 성공적으로 경영해 왔고, 그의 이력은 그의 카리스마적인 접근방식이 메가 딜을 마무리 짓고, 최고의 인재를 영입하고, 조직과 기관을 위한 '알파'를 창조했다는 것을 증명한다.더구나 카르프가 팔란티르 지휘봉을 잡은 이후 그의 신념이 회사의 의사결정을 구체화하고 있는 것은 분명하다.예를 들어 DPO를 결정하면 IPO를 회피하고 월가 주식 발행을 건너뛰어 일반 투자자가 참여할 수 있게 된 것이다.
인터뷰 시리즈: 팔란티르 CEO 알렉스 카프(팔란티르)
팔란티르는 월가에 대한 노출도가 낮고 대중들의 참여가 높아 제도적 책무에 저항할 수 있는 논쟁의 여지가 있고 독특한 기업으로, 미결 주식의 50% 이상을 차지하고 있다.이 회사의 자본구조에는 주식 A, B, F 3종류의 다종 보통주가 포함된다.후자는 보유자에게 주당 10표라는 우월적 의결권을 부여해 설립자가 총 의결권의 50%까지 장악할 수 있도록 했다.따라서 이 회사의 소유구조는 팔란티르 경영에 큰 영향력을 행사할 수 있는 기관이 없고, 설립자는 적대적 인수합병이나 불리한 결의안을 저지할 수 있어 주주친화적이다.
PLTR 소유구조
팔란티르의 장기적 성공은 그 재능을 바탕으로 한다.
400회 이상의 리뷰와 78%의 CEO 찬성으로 팔란티르는 글래스도어 시청률에서 4.1점을 괄목할 만한 성적을 거두었다.당연히 SBC가 높은 공학적 인재를 유치하기 때문에 보상과 복리후생 벤치마크는 4.5등급을 받는다.대부분의 부정적인 리뷰는 거의 존재하지 않는 일과 삶의 균형을 가진 긴 시간과 높은 압박감에서 비롯되며, 특히 이러한 역동적이고 빠르게 진행되는 환경에서 지속적으로 경계해야 하는 가족을 가진 직원들에게 더욱 그렇다.그러나 긍정적인 측면에서는 팔란티르는 큰 혜택과 뛰어난 급여, 그리고 가장 중요한 것은 야심찬 개인들이 가장 밝은 마음으로 일할 수 있는 곳으로 업계에서 이름을 날렸다.
Glassdoor 리뷰
실제로, 시장의 다른 제품들은 조직이 더 안정적이고 정적인 것을 전제로 개발된다.이와는 대조적으로, Palantir는 최고의 공학 인재를 유치하고 유지함으로써 더 복잡하고 역기능적인 세상을 위한 솔루션을 구축한다.그러한 취지로 Palantir는 산업을 형성하고 있으며, CEO가 4-2021년 4분기 실적호출에서 다음과 같이 언급했듯이 Palantir는 분명히 매출에 초점을 둔 것이 아니라 제품 개발에 초점을 맞추고 있다.
우리는 팔란티르 전역에서 공격적으로 고용하려고 하고 있는데, 솔직히 말해서, 오늘날 납품되는 내일의 제품을 만드는 능력에 근거하여 우리가 살고 죽는다고 믿기 때문에 대부분 영업 사원이 아니다.
분명히 이 회사의 장기 인재 확보 전략은 엔지니어링과 과학 분야에 있지만, 이제 세계 최대 규모의 조직과 기관에서 사용하는 3대 핵심 플랫폼을 구축했으니 강력한 영업력을 통해 채택을 가속화해야 할 시점이다.
2022년 CEO는 현재 150명의 영업사원을 채용하고 있으며 곧 200명을 추가로 채용할 것이라고 강조했다.작성 당시 홈페이지에는 총 189개의 개방형 직위를 보유하고 있으며, 이 중 상당 부분이 사업개발(22%), 엔지니어링(13%), 금융(10%), 영업(7%) 분야다.
이 회사는 연말 기준으로 2920명의 정규직 직원이 있으며, 이 중 3분의 1도 채 안 되는 직원이 미국 밖에 있다.개방형 직위는 현재 인력의 약 6.5%를 차지하고 있으며, 2022년 내내 총 공석이 늘어날 전망이다.마지막으로 중요한 것은, 회사가 2021년에 직원 1인당 52만 8천 달러의 매출, 18%의 YoY 성장, 그리고 대부분의 가장 가까운 경쟁사들보다 상당히 높은 수치를 달성했다는 점이다.
팔란티르 오픈 포지션
2.위험평가
팔란티르 소유와 관련된 위험과 불확실성은 여러 가지가 있는데 투자자들은 새로운 리스크가 수시로 나타날 수 있도록 대비할 필요가 있다.그럼에도 불구하고, 나는 내가 철저한 분석을 할 가치가 있다고 믿는 어떤 위험들에 대해 고수하고 자세히 설명할 것이다.
1. 집중 위험; 소수의 대규모 고객이 수익의 유의적인 부분을 회계처리하는 것은 기업이 매출채권(AR)과 수익위험을 통해 신용위험에 노출된다.2021년 연말 기준으로 특정 고객이 AR의 약 13%를 차지했던 2020년에 비해 고객이 AR의 10% 이상을 차지하지 않는 등 신용위험 프로파일을 개선했다.
여기에 2021년 팔란티르 상위 3개 고객이 전체 매출의 18%를 차지했지만 이는 2020년 25%에서 의미 있게 개선됐다.계약 확대로 고객사를 다양화하는 한 향후 2~3년 내 수익 집중도가 10% 아래로 떨어질 것으로 예상하는 것이 타당하다.투자자들은 수익, AR, 그리고 회사의 재무 상태를 왜곡시키고 회사가 몇 개에 비해 과도하게 돈을 벌게 할 수 있는 산업 집중도를 주시할 필요가 있다.그럼에도 불구하고 고객층이 커질수록 회사는 더 큰 유연성을 얻고 집중 위험을 완화한다.
정부의 계약과 집중의 결과, 이것은 또한 회사의 정치적 위험으로까지 확장된다.긍정적인 측면에서는 지정학적 긴장과 우크라이나-러시아 전쟁은 미국과 서방 국가들과 정부들로 하여금 국가 안보에 관한 예산을 확대하도록 고무시켜 그들의 국방을 위해 더 발전된 정보 도구를 배치하게 할 것이다.북대서양조약기구(NATO)는 이미 10억 달러 규모의 AI 전략 펀드를 출범시켰고 팔란티르는 연결고리를 활용해 서방 고객층을 넓힐 수 있다.
NATO 방위비 2021(통계청)
2. 수익 감속: 2025년까지 제시된 연간 30% 성장 지침 이하를 놓친 물질적 수익은 주가 상승 궤적을 위태롭게 할 수 있다.집중 위험의 첫 번째 상호 관련 지점과 유사하게, 회사가 소수의 대형 고객에 덜 의존하게 되고, 매출 성장의 선행 지표인 취득 단계에서 더 많은 고객을 보고하고, 고객 계약 규모를 확장하고, 국제적으로 다양화하면서, 팔란티르는 수익 증가 궤적을 유지하게 된다.
2025년까지의 회사의 지침은 30% YoY 성장을 제공하는데, 나는 이 수치를 어떻게 나중에 얻을 수 있는지 탐구한다.하지만 상위권 고객이 재계약을 하고 계약을 확대할지는 예측하기 불가능해 성장 전망을 완전히 왜곡시킬 수도 있다.
반대 의견을 읽는 것은 필자의 분석에 필수적이며, 베어러는 회사가 핵심 운영이 아닌 SPAC에 대한 전략적 투자를 통해 수익을 가속화하고 있다고 주장할 수 있다.그러나, 그러한 진술은 유효하지 않으며, 회사의 투자는 다음과 같이 긍정적으로 뒷받침된다.
- Karp은 뛰어난 투자 실적을 가지고 있다; Karp의 초기 경력에서 그가 이 할아버지로부터 물려받은 돈과 투자자들로부터 외부 자본을 사용하여 스타트업과 주식에 투자하는데 큰 성공을 거두었던 것에 대한 후퇴는 그가 혁신과 자본배분에 대한 그의 성향을 묘사한다.마찬가지로 20년 후, Karp와 그의 오랜 친구이자 동창인 Thiel은 팔란티르를 위해 SPACs에 전략적 투자를 한다.두 정상 모두 투자자들에게 강한 신뢰감을 주는 성공적이고 긴 투자 기록을 내놓는다.
- Strategic Synergy; 의심할 여지 없이 SPAC 마니아는 끝났고, 업계는 기록적인 높은 평가 수준에서 현실을 직시한다.팔란티르는 연말 기준으로 이미 시장가치가 하락한 16개 SPAC에 3억2600만달러를 투자해 미실현 손실이 큰 데 기여했다.이러한 SPAC에 대한 평가 하락에도 불구하고 Palantir는 투기적인 단기 매매에 참여하지 않은 반면, 이러한 전략적 투자를 통해 새로운 산업 솔루션을 위한 파트너들의 생태계를 개발하고자 한다.장기적으로 이들 기업 중 몇몇이 파산하는 최악의 경우를 가정할 때, 대부분의 기업은 평균 실적을 보이지만, 두세 개만이 수익률을 초과한 것으로 보고되는 경우, 그러한 성과는 전체 포트폴리오에 의미 있는 결과를 도출하기에 충분하다.
- 수익에 대한 경미한 기여; Palantir의 10-K 페이지 119에 '투자계약'에 따르면, 각 피투자자나 관련 기업은 Palantir의 플랫폼에 접근하기 위한 상업적 계약에 동의했고, 결과적으로 Palantir의 계약 가치는 각 계약 조건에 따라 3년에서 10년에 걸쳐 분산되었다.2021년에는 이들 상업계약에서 총 4,830만 달러가 매출로 인정되어 전체 매출의 약 3%를 차지했다.나머지 계약가액 7억1960만달러가 일정하게 유지되고 6.5년(중간점)에 걸쳐 고르게 분포된다고 가정하면 2021년 연간 수익인식액 1억1100만달러 또는 매출액의 7.2%를 제안한다.따라서 상업적 계약에서 생기는 수익이 전체 수익의 유의적인 비중(즉, 30%)을 초과한다면, 계약은 전체 성장에 유의적으로 기여한다는 것을 나타낸다.
PLTR 투자 포트폴리오
3. 이념적 신념; 창시 이래 팔란티르는 서구의 자유민주주의를 수호하기 위해 미국 정부기관과 서구의 동맹국들에 강한 지지를 표명했다.또 이 회사는 여전히 규제 대상인 SEC필링스에서 '중국 공산당과 협력하는 것은 우리의 문화와 사명에 부합하지 않는다'고 밝히고 있다.결과적으로, 거대 비서구 시장들을 차단하는 것은 회사의 TAM을 제한하고 그 회사를 부정적인 홍보와 극단주의자들의 반대에 노출시킨다.따라서 PLTR의 투자자들은 회사의 사명과 목표가 이미 오래 전에 정의되었기 때문에 이러한 위험을 감수할 필요가 있다.
4. 휴먼 캐피털, 주주 희석 & SBC; 최고 인재를 유치하고 유지하는 것은 회사의 최우선 과제 중 하나이며, 이것은 주주들의 비용으로 이루어질 수 있다.게다가, SBC는 현재 투자자들의 가장 깊은 관심사로 남아있고 새로운 투자자들에게 가장 큰 거래 방해자로 남아있을 것이다.이 회사는 사업 계획과 규모를 확대하기 위해 최고의 인재를 끌어들이기 위해 이 전략을 선택했다.정당하게 많은 투자자들은 SBC와 보상 계획에 대한 가시성이 부족하기 때문에 PLTR을 승인한다.그럼에도 카르프가 앞으로 18~24개월 안에 SBC 정상화를 지적한 점은 신뢰의 표를 주지만, 더 오래 지속되는 것으로 판명될 경우 위험은 여전하다.
투자자들의 큰 관심사 - 더 명확해질 뿐이다.
흔히 알려진 대로 SBC는 투자자의 지분은 줄이면서 회사 내 직원 지분은 늘리기 때문에 희석효과가 발생한다.스톡옵션과 제한주식은 주식보상의 한 형태로 기존 주주로부터 종업원에게 가치를 이전하는 방식이다.또 팔란티르의 성공은 최고의 엔지니어링 인재를 유치해 사업을 개발하고 확장하는 데 크게 얽매여 있다.17년간 팔란티르는 민간기업으로 단기적으로는 현금을 절약하면서 직원들에게 인센티브를 주는 SBC 전술을 채택했다.SBC 문제는 아래 표에서 명확히 나타나 임원 보수가 급여보다 SBC에 더 많이 의존한다는 것을 보여준다.예를 들어 CEO 카르프의 경우 2019년 총 보수의 69%가 주식상금에 묶여 있었다.
임원 보상 표 - 2019년(S1 양식)
2016년, Karp은 WSJ와의 인터뷰에서 그의 회사가 상장되는 것에 대해 자신의 생각을 공유했다.CEO는 2014년 이후 팔란티르가 수익성이 높았지만 핵심 사업이 급성장함에 따라 수익성을 연기하기로 했다는 점에 주목했다.게다가 카프는 회사를 세운 사람들인 팔란티르 사원에 대한 존경심을 몇 년 동안 밤낮으로 일해 왔다.회사 내부의 연례적인 유동성 행사에도 불구하고 참가자들은 가격을 정하는 데 어려움을 겪었고, Karp은 다음과 같이 인용했다.
직원들은 그들이 공정한 가격에 유동성을 가지고 있다는 것을 알아야 한다.
그 결과 수년간 주식을 쌓아온 내부자들이 시장 참여자들의 '팔 길이 거래'로 청산할 수 있는 유일한 방법이 상장이었다.내부자 활동 증가가 상장 1차적 이유였던 만큼 투자자들은 놀라지 말아야 한다.
SBC는 직원들에게 인센티브를 주고 관심사를 가치 창출과 일치시키는 효과적인 방법이다.그러나 카르프와 티엘이 회사의 가장 생산적인 재능과 떠오르는 스타들에게 자본을 현명하게 배분할 수 있도록 좋은 본능과 판단을 요구한다.스톡옵션을 가장 숙련된 장기재능인에게 배분하는지를 평가하는 것은 공공정보가 부족해 평가가 불가능하다.그럼에도 희석률이 회사의 지분 증가 속도보다 더 빨리 증가하면 주주들은 진짜 이슈가 된다.반대로, 내가 DCF 모델에 통합한 가정인 희석보다 회사의 가치가 여러 배 더 커질 것으로 기대하는 것이 더 합리적이다.
그 결과 회사가 경쟁력을 유지하기 위해서는 직원 보상이 실제 비용이기 때문에 투자자인 우리에게는 실비인 만큼 비현금 지출로 SBC를 다시 DCF 모델에 추가하는 것을 건너뛰게 된다.SBC를 적어도 중기적으로는 진정 비현금비용인 감가상각(D&A)과 비교해서는 안 된다.이와는 대조적으로 SBC는 현물 보상으로 취급해야 하는데, 이는 누군가 팔란티르의 미래 가치를 고려한다면 현금보다 비싸다.
SBC가 정규화 수준에 근접하고 있음
2021년 말 현재 옵션 미지급액은 3억4,995만개로 전체 주식의 17.40%를 차지하며 약 9년의 계약기간이 남아 있다. 우호적으로 이 비율은 2020년 12월 34%에서 절반으로, 8년 남은 수명까지 줄어 SBC 정상화의 첫 조짐을 보이고 있다. 따라서 이러한 미결제옵션들이 향후 9년간 균등하게 전환된다고 가정할 때 연간 3900만주 또는 완전 희석된 미결제주의 약 2%를 의미한다. 그러나 이 모델은 10년 평균 희석 증가율을 4%로 가정한다.
스톡 옵션
옵션의 총 내재가치는 2020년 12월 93억달러에서 36억달러로 크게 줄어 현재 시가총액의 15.58%를 차지했다. 또 1억6956만개의 옵션이 부여돼 2022년부터 행사할 수 있어 2021년 연말 잔액의 48%를 차지한다.
당연한 일이지만, 최근 한 달 동안 104만6천주만이 팔리는 등 내부자 매각 활동이 위축되고 있다.2021년 가중평균 연습가격은 6.12달러, 평균 거래가격은 24달러 안팎으로 내부자 순이익률이 300%에 육박했음을 시사했다.흑조 사건, 유동성 요구, 세금 계획, 다양화, 자선 사업, 그리고 다른 개인적인 이유들이 없다면 이성적인 내부자들은 최소한 그들의 돈을 두 배, 세 배 이상 추구할 것이고, 현재의 행사가격 7.81달러로, 15-20달러의 주가 범위에서 격렬한 내부자 활동은 재개될 것으로 예상되며 아마도 계속 될 것이다.가혹한 미래
구루 포커스 프리미엄
마지막으로 Karp은 투자자들이 향후 18개월에서 24개월 안에 SBC 정상화를 기대해야 한다고 시사했다.CEO는 4-2021년 4분기 어닝 콜에서 다음과 같이 언급했다.
만약 여러분이 사람들을 희석시키고 있거나 -- 정확히는, 당신의 주식기준보상제도가 완전히 다른 회사와 일치하지 않는다면, GAAP의 수익성이 있을 수 없다.
그럼, 정상화를 보는 거군이것은 바뀔 것이다.그것은 비교적 가까운 장래에 바뀔 것이다.
그것은 우리가 팔란티르에게 중요하다고 믿는 다른 것들과 연결될 것이다. 마치 불경기 때 번창하는 회사를 갖는 것과 같이 말이다.
희석이 변곡점에 도달함
희석 증가율은 회사 DPO 이후 매년 증가하고 있다.구체적으로는 2021년 동안 평균 희석주식이 2020년 수준에서 거의 두 배 가량 증가한 것으로 보고되었다.실제로 희석률은 2021년 수익증가율을 넘어섰다.그러나 앞 절의 결론을 고려할 때 상승 궤도는 전례 없이 지속 불가능한 높은 수준에 도달했기 때문에 지속될 가능성은 낮다.회사의 영업현금흐름이 개선되고 예측가능성이 높아짐에 따라 경영진은 높은 급여를 통해 직원들에게 보수를 지급하기 위한 SBC 비용을 점진적으로 감소시켜 균형적이고 주주친화적인 보상방안으로 이어질 수 있다.
3. DCF 모델 분석
PLTR의 내재가치를 판단하기 위해 나는 모형에서 몇 가지 가정을 해 보았는데, DCF 분석은 30% YoY 수익 증가의 실행 가능성, 그 다음 수익 부문 구성, 마지막으로 공정가치 계산에 사용되는 주요 투입변수 등을 탐구하는 것으로 시작한다.
실제로 공적 재무 이력이 제한되고 현금흐름의 예측가능성이 낮으며 불확실성과 위험이 높은 기업을 평가하려면 높은 수준의 판단이 필요하기 때문에 그 평가의 신뢰성이 떨어진다.그 결과 나는 모형에 포함된 가정과 변수에 대한 나의 사고 과정과 이론적 근거를 설명하면서 분석의 가장 중요한 부분을 상세히 설명하였다.
누군가가 전에 말했듯이:
단어보다 엑셀에서 더 많은 소설이 쓰여진다.
Palantir는 2031년까지 30% YoY 성장을 지속할 수 있음
그 모델의 가장 중요한 동인은 향후 10년 동안의 매출 성장이다.반대로 보수적이기 때문에 나는 다음 10년 동안 25%의 CAGR을 사용해 왔다.이 회사의 2025년 중기 지침은 내가 모델에서 매칭한 30% YoY 성장을 제공한다.DPO가 평균 38% 성장한 만큼 팔란티르의 실적을 감안하면 가이드라인을 충족하거나 초과해도 놀랄 일은 아니다.
TAM과 ARPC는 성장의 중요한 결정 요인이다.
팔란티르의 현재 플랫폼은 2004년, 2016년, 2018년 각각 도입된 고담, 파운드리, 아폴로 등이다.TAM(Total Addressable Market)은 회사가 새로운 서비스 라인을 혁신하고 도입함에 따라 계속 확장될 것이다.그러나, 베어러는 여전히 팔란티르의 잠재력과 TAM이 얼마나 큰 가치를 얻을 수 있는지에 의문을 제기한다.데이터는 어디에나 있고, 빠른 디지털 시대를 거치면서 데이터는 모든 조직에서 가장 가치 있는 상품이 되었다.작은 마을에 있는 작은 소매점에서도 카메라와 센서를 설치하여 상점 교통 데이터, 날씨와 고객 발자국의 상관 관계, 제품의 계절성 등을 수집할 수 있다.
현실적으로 팔란티르의 타깃 시장은 중소기업이 아닌 대형 기관, 기업, 기타 조직이다.예를 들어, S1-Form에서 추정된 회사의 초기 TAM은 약 1,190억 달러, 정부 부문은 630억 달러, 상업 부문은 560억 달러였다.또 팔란티르는 연매출 5억 달러 이상 기업 6000곳을 파악해 각각 평균 933만 달러의 계약가치를 가진 잠재적 상업고객을 제시했다.
동사는 현재 고객당 총 평균 매출 650만 달러(ARPC)를 달성하고 있으며, 2021년 현재 237명의 고객을 모두 차지하고 있다.약 6억 4천 5백만 달러의 매출과 147명의 고객을 보유하고 있는 이 상업 부문은 ARPC가 잠재적 계약 가치 추정치의 약 47%인 439만 달러를 제안하고 있다.상업 부문 ARPC의 하락은 계약 규모가 훨씬 작은 대규모 고객 인수에 따른 것으로 풀이된다.그 결과 현재 팔란티르의 상용 고객 수는 고객 침투율이 2.45%, 시장가치 침투율이 1.15%인 것으로 나타났다.
상용 고객을 대상으로 하는 파운드리 플랫폼이 비교적 신규(2016년 출시)인 점을 감안하면, 이 부문의 ARPC는 YoY가 점진적으로 증가해 2020년 상용 ARPC 수치인 10.28달러에 근접할 것으로 예상된다.'계약 체결' 통계와 관련된 지난 3분기를 자세히 살펴보면, 평균적으로 거래의 50%가 500만 달러 이상의 가치가 있다고 결론을 내릴 수 있는데, 이는 가까운 미래의 평균 계약가치에 대한 최저치를 설정하는 데 좋은 지표다.
의심할 여지 없이 정부 부문은 더 높은 ARPC를 정당화하는 상업 부문보다 더 적은 고객을 수반한다.이와 유사하게, 이 회사의 정부 부문은 현재 시장 가치 침투율이 약 1.38%이다. 조직과 기업이 디지털화되고 Palantir가 새로운 플랫폼과 제품(즉, 아폴로)을 도입함에 따라 시장 침투율이 높아지면서 TAM 확장이 뒤따를 것이다.
TAM - Palantir 비즈니스 업데이트
비즈니스 모델 - 고객 단계 분배가 성장의 핵심이다(획득, 확장 및 확장 단계).
매출 증가보다 고객 성장이 더 중요하다는 결론을 내리려면 팔란티르의 사업 모델을 이해하는 것이 필수적이다.고객이 거치는 팔란티르의 인수·확장·규모화 단계가 회사의 향후 방향을 설명해 주는 셈이다.4-2021년 4분기에는 YoY 고객 증가율이 71%로 전체 고객 237명을 차지했다.다만 이들 고객이 3단계에 걸쳐 균등하게 확산되는 것은 아니라는 점에 유의해야 한다.
2021년까지 ARPC는 650만 TTM으로 18% 감소했지만 ARC는 전년 대비 41%의 괄목할 만한 증가율을 보였다.이러한 변동은 PLTR이 무료로 시범 구현을 제공하는 인수 단계에서 신규 고객이 탑승한다는 점을 고려하면 정상적인 것이다.10-K 양식 2021, 77-79페이지에 따라, 회사는 인수 단계부터 고객을 정의한다.
우리는 고객을 12개월 후행 기간 동안 수익을 인식한 조직으로 정의한다.
당사는 달력 연도 말 현재 고객으로부터 해당 연도의 10만 달러 미만의 수익을 인식한 경우 고객 또는 잠재적 고객을 인수 단계에 있는 것으로 정의한다.
'잠재적 고객'에서 '고객' 분류로 이동하는 인수 단계의 고객 부분은 단기적으로 전체 ARPC의 발목을 잡을 것으로 예상된다.다만 고객이 '획득'에서 '확장' 단계(가장 수익성이 높은 단계)로 진행됨에 따라 ARPC는 점차 성장할 것으로 전망된다.의심할 여지 없이, ARPC의 미래 움직임은 선형적이지 않을 것이고, 특히 회사가 새로운 솔루션을 소개하고 새로운 고객을 태우는 기간에는 기복이 심할 수도 있다.그럼에도 불구하고, 전체 장기적으로는 긍정적일 것으로 예상되며, ARPC의 CAGR이 15% 안팎을 맴돌 것으로 가정하는 것이 타당하다.
비즈니스 모델 - 단계(Palantir IR)
분명히, ARPC 수치는 상위 20명의 고객(즉, 정부)이 ARPC를 위로 밀어 올리는 계약 규모를 가지고 왜곡한다.놀랍게도 상위 20개 ARPC는 2021년 31% 성장률을 연달아 발표해 규모 단계 고객들의 계약 규모 확대에 강한 시그널을 제공했다.2021년 상위 20개 고객이 ARPC를 기본 ARPC와 571% 차이가 나는 4360만달러를 신고했고, 상위 3개 고객이 함께 2021년과 2020년 각각 18%, 25%를 차지했다는 점에 유의해야 한다.
ARPC Basic vs.상위 20개 고객(Guru Focus의 데이터를 사용한 인증자 차트)
당연히, 비평가들은 그렇게 높은 수준의 고객 집중이 회사를 특정 고객에 대한 높은 위험과 의존에 노출시킨다고 주장할 수 있다.그것은 부분적으로 사실인데, '규모' 단계의 고객들은 존재하지 않는 대체물과 강한 네트워크 효과로 인해 팔란티르에 크게 의존하고 있기 때문이다.다만, 1부에서 설명했듯이 스케일 단계에 진입한 고객들은 팰란티르와 결혼하고 있는데, 팰란티르만의 독특한 가치 제안의 성격이 플랫폼을 통해 뒷받침하고 있다.
마지막으로 중요한 것은 이 회사의 모듈식 접근방식의 중요성은 제품을 조직에서 보다 민첩하고 소화할 수 있게 한다는 것이다.이에 따라 대표이사가 설명하는 모듈 전략에서 제품을 디커플링하면 가격 인상과 수익성 개선을 위한 경쟁우위를 부여해 15% 성장률 지표의 적정성을 뒷받침하게 된다.
요약하자면, 팔란티르의 매출 목표 성장은 순 고객 기반을 성장시키고 연간 계약 가치를 높이는 능력에서 비롯될 것이다.위와 같이 Palantir가 향후 6년간 고객 기반에서 보수적인 15% YoY 성장을 달성하고 이후 2031년까지 10% 성장을 달성하고 ARPC에서 15% YoY 균일하게 증가한다면 30% YoY 매출 성장이 가능하다.
30% YoY 매출 증가(GuruFocus의 데이터를 이용한 제작자 계산)
The Commercial이 정부 부문을 인수할 것이다.
얼핏 보면 정부(Gov) 부문이 커머셜(Commercial) 부문보다 빠르게 성장하고 있음을 알 수 있다.2021년 전체 세입에서 주지사 부문이 차지하는 비중은 58%로, 2019년 이후 47%의 우세로 상당한 증가세를 보였다.정보 도구인 고담 플랫폼은 주로 정부 부문, 국방, 군사 및 정보 분야를 위해 설계되었으며, 고담으로부터의 수익은 정부 부문에 쉽게 귀속될 수 있다.놀랄 것도 없이, 이 플랫폼의 사용은 이제 사기 조사를 위해 금융 산업의 상업적 고객으로 확대되었고, 이것은 또한 향후 통신 부문에도 긍정적으로 기여할 것이다.
이 회사의 비즈니스 모델은 견고하며, 인텔리전트한 '트로얀 호스' 전략은 잠재적인 고객에게 소프트웨어 파일럿 구현을 무료로 제공하며, 취득 단계부터 고객을 '잠금'하는 궁극적인 목표를 가지고 있다.이에 따라 동사의 2021년 10-K, 79페이지에 따르면 2020년에는 인수단계에 해당하는 고객으로부터 130만 달러의 수익을 창출한 반면, 2021년에는 4,510만 달러로 149배 가까이 증가했다.이는 고객이 '확장' 단계에 진입하고 일부는 '규모' 단계로 직접 뛰어오를 것으로 예상됨에 따라 향후 몇 년 동안 강력한 성장을 의미한다.
4-2021 분기를 자세히 살펴보면, Comm 부문은 2020년 49명의 고객에서 200%의 고객 수가 증가하여 2021년 147명의 고객으로 놀라운 증가율을 보였으며, 대부분의 활동이 미국에 귀속되었다.따라서 Comm 부문은 ARPC가 57% 감소한 439만 달러를 기록했음에도 불구하고, 이는 신규 고객 믹스와 고객 수 급증으로 인해 발생했으며, 대부분이 인수 단계에 있다.따라서, 통신 고객 수의 현저한 증가는 '취급' 단계의 증가와 일치하며, 이러한 고객들의 대부분이 상업적인 고객임을 나타내며, 예측 가능한 미래의 강력한 통신 성장 전망을 뒷받침한다.
팔란티르는 주지사 고객 수가 90명으로 보합세를 유지했지만 2021년 주지사 부문의 ARPC를 1000만달러로 47%나 크게 늘렸다.고담 플랫폼은 2004년에 도입되었으며 이 회사에서 가장 오래된 플랫폼이다.결과적으로, 주지사 부문 대다수는 플랫폼에 익숙한 고객들을 '규모' 단계에서 긍정적인 기여 마진을 가지고 포착한다.고객 수의 변동이 거의 없음에도 불구하고, 서구의 정부 기관의 수요 잠재력과 채택 가속화 등을 고려할 때, 정부의 부문 전망은 여전히 유망하다.
매출 부문 및 글로벌 다양화(GuruFocus의 데이터를 사용한 저자 차트)
DCF 모델:모든 것을 종합해 보면
앞 절에서 설명한 바와 같이 투자자에게 가장 우려되는 부분 중 하나는 SBC와 주주의 희석이다.이 모델은 SBC 비용이 매년 20%씩 향후 2년 이내에 몇 번 더 증가한다고 가정하고 그 이후에는 7%의 느린 성장을 가정한다.마찬가지로, 이 모델은 10년 평균 희석 증가율이 4%라고 가정하여 2031년까지 29억7000만주에 이른다.
SBC 비용은 COGS, SG&A, R&D 비용에 배분돼 회사의 재무 전반이 왜곡된다는 점에 유의해야 한다.회사의 장기적 방향에 관심이 있기 때문에 보다 대표적인 조정 수치를 10년 전망의 기초에서 도출하기 위해서는 각 지출 등급에서 SBC 부분을 제외하는 것이 필수적이다.
구체적으로, 조정된 수치는 10년 평균 COGS 대 수익 비율을 18%로 제시하며, 이는 장기 총이익(GP) 평균 82%를 의미한다.SBC를 고려하여 Palantir는 현재 78%의 건강한 GP 마진을 달성하여 예상 목표치에 충분히 근접하고 있다.더욱이 기업이 성장하고 규모의 경제를 달성함에 따라 GP는 점차 상승해 80%대를 넘어설 것으로 전망된다.수익률 대비 SG&A와 R&D에도 같은 근거가 적용되며, 10년 평균은 각각 45%, 20%이다.
DCF 작업 SBC 조정(GuruFocus의 데이터를 사용하여 작성자가 작성한 표)
정확히는 SG&A가 2018년 이후 4년 평균 매출의 20%를 줄여 56.6%의 지속가능한 기반을 달성한 뒤 회사가 성장함에 따라 운영 효율을 반영해 매년 5%씩 감소할 것으로 추정했다.
마지막으로 모델은 수익에서 시작하여 위의 모든 근거를 적용하여 EBIT에 도착한다.이어 고정세율 20%에 따른 현금세를 빼고, D&A 비용을 더해 EBITDA를 도출한다.수익 대비 0.50% 고정된 자본비용(CAPEX)을 기준으로 D&A 비용을 산정한다는 점에 유의해야 한다.따라서 SBC는 이론적으로 비현금비용임에도 불구하고 앞에서 설명한 가정에 따라 DCF 모델에 다시 추가되지 않는다.
이전 섹션에서는 Palantir가 향후 10년 동안 평균 30% YoY 성장을 유지할 수 있는 방법을 살펴보았다.2020년과 2021년 각각 47%, 41%의 뛰어난 성장에도 불구하고 이 모델은 10년 수익 CAGR이 25%로 가정할 정도로 보수적인 모습을 유지하고 있다.이는 향후 4년간 30%를 사용하고 이후 25%까지 정상화가 이루어진 데서 비롯된다.
저자가 GuruFocus의 데이터를 사용하여 작성한 표
마지막으로, 모델은 유사한 위험 특성을 가진 유사한 성장 기업의 기회비용에서 도출되는 나의 필수 수익률인 15% 할인율을 가정한다.회사 전체 가치의 약 93%가 터미널 밸류(TV)에서 파생되고 나머지는 FCF 부분을 나타내는 것이 눈에 띈다.따라서 TV 계산을 위해서는 EBITDA의 낮은 12X 출구 배수가 적절하다.좀 더 기성화된 회사의 TV는 보통 총 에쿼티 가치의 70~80%를 차지하기 때문에 팔란티르의 경우 90% 수준 정도의 TV 중량을 수용할 수 있다.20억 1천만 달러의 완전 희석된 주식을 사용하면 주당 25.61달러(약 26달러)의 내재가치에 도달해 현재 주가 수준에서 125%의 상승 잠재력을 시사한다.
저자가 GuruFocus의 데이터를 사용하여 작성한 표
상대평가 고점 급락
마지막으로 이 회사의 가장 가까운 경쟁사가 포함된 상대평가 차트를 보면 팔란티르가 P/S(Price to Sales) 비율에 따라 상당히 가격이 유지되지만 ARKK에 비해 저평가되어 있음을 알 수 있다.예를 들어 스노우케이크(SOWN)와 팔란티르(Palantir)가 빅데이터에 집중한다고 해도 스노우 주가 급락 이후에도 이들 사이의 밸류에이션 격차는 여전히 크다.이는 스노우가 SaaS 사업으로서 누리는 성장률, 고객층 확대, 확장성 수준 등이 높아진 데 따른 것으로 풀이된다.마찬가지로 ARKK의 P/S비율은 한 달 전만 해도 50대 수준이었는데 지금은 22대로 급락했다.PLTR의 P/S 다중 호버가 15대 전후인 것은 놀랄 일이 아니다. 이는 선택된 피어의 평균치인 10.86보다 높다.분명히 P/S비율은 따로 보아서는 안 되지만, 동종 업체와 비교해서 회사의 밸류에이션이 어디에 서 있는지 공정하게 알려준다.
저자가 GuruFocus의 데이터를 사용하여 작성한 표
결론
팰란티르는 실리콘밸리와 월가의 외부 영향과는 상대적으로 단절돼 있어 핵심 원칙과 전략에 집중할 수 있다.Karp의 임무는 Palantir를 통해 규칙을 다시 쓰는 것이며, 회사가 커지고 강력해질수록 미래의 산업과 사회를 형성할 것이다.
팔란티르는 급변하는 환경에서 작동하기 때문에 새로운 소재 정보가 밝혀지면 주기적으로 DCF 모델을 재방문하는 것이 목표다.마지막으로 PLTR의 단가 움직임에 집착하면 투자자들이 더 큰 그림을 놓치는 것을 쉽게 방해할 수 있으며, 현재의 약세시장은 장기 투자자들이 안전의 큰 마진을 가지고 주식을 적재할 수 있는 유일한 기회다.
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